公司概况：全球头部成衣制造商，产品种类多元化
晶苑国际成立于 1970 年，总部位于中国香港，为全球头部成衣制造商之一，产品类别包括休闲服、牛仔服、贴身衣物、毛衣、运动服及户外服。公司于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五个国家设有约20家工厂，年产量超过 4.7 亿件。
发展历程：50 余年行业经验，逐步开启垂直化整合之路
1970-2005 年：配额制度阶段，不断拓展生产基地、业务范畴以及客户群体。 拓展多国生产基地，积累国际贸易经验：1970 年，罗乐风先生与太太共同成立晶苑集团，时值欧美实行纺织品贸易配额制度（即《多种纤维协定》，为 20 世纪 70 年代至 20 世纪 90 年代初欧美国家为保护本国纺织业而实施的意向重要的国际贸易限制措施），中国香港成衣制造商业务量受限于配额额度。在此背景下，公司于 1970 年代初期开始向海外拓展，在马来西亚、毛里求斯、斯里兰卡、牙买加、中国内地等地成立工厂，并逐步积累了国际贸易经验。 业务范畴持续拓宽，全方位参与市场竞争，成为优衣库供应商：公司创立时以毛衣业务起家，1976 年开展休闲服业务，1982 年开展梭织业务并于2000年后转型为牛仔服分部，2004 年收购 Martin International 拓展内衣业务。创始人罗先生提前规划配额制度后阶段，将日本设定为目标市场，于1996年与当时还是初创公司的迅销（优衣库母公司）建立合作。
2005-2016 年：进入自由竞争阶段，继续推进海外生产基地布局及产品组合扩充。 2005 年起，西方国家开始解除贸易壁垒，全球服装行业逐步进入到自由竞争时代。公司在这一阶段陆续于中国大陆、越南、斯里兰卡、孟加拉、柬埔寨建立生产基地，并于 2016 年 12 月收购Vista，使产品组合扩充至运动服及户外服产品。
2016-至今：运动及户外提供新增长驱动，开启垂直产业链整合。公司在 2020 年供应商，运动及户外赛道逐步放量；同时开始向上游进行延伸，分别于 2021 年和 2022 年在越南和孟加拉购入布厂，于2021年收购针织鞋面厂拓展技术以提升毛衣产品功能性。
管理层及股权结构：管理层经验丰富，股权结构集中稳定
创始人经验丰富，家族企业稳定传承。公司创始人罗乐风先生14岁起便跟随父亲罗定邦经营自家纺织业务，26 岁时与妻子蔡玉清共同创立晶苑集团，深耕成衣制造逾六十载。 行政总裁罗正亮先生现年 60 岁，系创始人夫妇之子，1988 年加入集团任职于毛衣分部生产部门，2003 年起担任集团副行政总裁，2008年起任集团行政总裁，为公司二代接班人。 黄星华先生现年 62 岁，1983 年初次加入集团，自2011 年起担任执行董事，现任针织部总裁，主要负责监督休闲服、运动服和户外服以及毛衣分部，支持企业职能并制定策略及管治政策。 罗正豪先生现年 47 岁，系创始人夫妇之子、总裁罗正亮先生之弟，2005年加入集团，现任公司针织部销售及营运高级副总裁。公司核心管理层结构稳定，且具有丰富行业经验，提前规划家族传承迭代，为公司的持续成长提供扎实基础。
股权结构集中，创始人夫妇合计持股 76.5%。截至24H1 末，公司创始人、实控人罗乐风、罗蔡玉清夫妇持股比例为 76.5%，FIL Limited持股5.95%。公司股权结构集中，控制权稳定。
业务及财务分析：运动及户外服成为重要增长驱动
进入修复阶段，增长有望提速。公司 2023 年收入为21.77 亿美元，同比-12.6%；净利润 1.64 亿美元，同比-5.3%。2014-2023 年收入端复合增速为 2.8%，利润端复合增速为 8.0%。整体来看，公司业绩波动与下游景气度及库存周期相关，收入端仅在 2019 年（贸易摩擦）、2020 年（新冠疫情）、2023 年（海外去库）出现下滑，2024H1 公司收入同比+8.4%，利润同比+13.6%，已进入修复阶段。
运动及户外服成为重要增长驱动。分产品看，公司主要产品包括休闲服装、运动服及户外服、牛仔、内衣产品，2023 年收入占比分别为27.9%、21.9%、21.7%、18.2%。公司产品种类齐全，2016 年后持续拓展运动类客户，陆续成为 UA、Puma、Adidas、NIKE、Lululemon 等头部品牌供应商，随着新客户的逐步放量及运动赛道高景气度，运动及户外服收入占比从2017年的 9.9%逐步提升至 2023 年的 21.9%。运动及户外服5Y-CAGR达14.8%，远超休闲服（-8.6%）、牛仔（-5.6%）、内衣（-0.7%），成为公司增长的重要驱动
毛利率较为稳定，净利率有望稳中上行。1）毛利率：保持稳定。公司毛利率水平较为稳定，2018 年以来基本稳定在19%-20%水平。分品类看，休闲服装、运动服及户外服、内衣产品毛利率接近，牛仔类产品毛利率稍低于其他品类。2）期间费用率：近年来管理费用率逐步降低。管理费用率方面，2020 年之前公司管理费用率大致位于 10%-12%区间，2021年起公司管理费用率逐步下行，费控效果逐步显现。销售和财务费用率整体表现稳定。3）净利率：受益于自动化生产深化、产品结构优化、规模效应等因素，公司净利率水平近年来稳中提升，截至 24H1 净利率提升至7.7%，预计随着客户结构进一步优化及费控水平的进一步提升，未来净利率有望保持提升态势。
经营质量指标优秀，ROE 处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先。1）ROE：2017-2023 年公司 ROE（摊薄）水平大致位于11%-13%区间，2023 年 ROE 仅次于聚阳国际、申洲国际、儒鸿，在8家可比公司内排名第 4。2）固定资产周转率：公司固定资产周转率持续位于行业先列，2016 年以来仅次于聚阳实业，位于行业第二。3）存货周转率：持续领跑行业，2023 年存货周转率为 6.78，可比公司大多位于3-4 区间。4）应收账款周转率：位于行业中游水平。可比公司中南旋控股、聚阳实业应收账款周转率较高，申洲、健盛偏低，其余公司大致位于7-9 区间。5）经营现金流/经营净收益：除 2017 年、2021 年外，经营现金流/经营净收益维持在100%以上水平，在行业中处于偏上位置。
成衣制造行业：运动赛道成长性较强，制造环节集中度有望持续提升
全球服装行业规模稳定增长，运动赛道景气度较高。截至2024年，全球服装行业零售市场规模 1.45 万亿美元，2014-2024 年CAGR为3.0%，除2020年受疫情影响外，近十年全球服装行业规模增长保持较为稳定状态。其中运动服饰为景气度较高赛道，截至 2024 年零售市场规模达到4074.2亿美元，2014-2024 年 CAGR 为 6.2%，占全球服装市场的比例从2010年的19%持续提升至 2024 年的 28%。
品牌端集中度逐步提升，运动服饰集中度显著高于其他品类。2019-2024年，全球服饰品牌端集中度（集团口径）呈现波动上升的趋势，CR10逐步从 2019 年的 11.2%提升至 2024 年的 12.1%。其中运动服饰品牌端集中度显著高于行业整体水平，2024年 CR10 为42.3%。
服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势。按3 倍加价倍率测算（快时尚品牌加价倍率通常在 2-3 倍、大众服饰品牌通常2-5 倍，中高端品牌5-10倍，高端奢侈品 10-20 倍，因此假设服饰行业整体为3 倍），2024年全球服装出厂口径市场规模为 4836 亿美元，其中运动服饰为1358亿美元。服装制造业上市公司市场份额均不足 1%，截至2023 年，申洲国际份额约为0.8%，晶苑国际仅次于申洲国际约为 0.5%。从头部品牌供应商格局来看，我们认为服装制造环节已逐步进入整合阶段。从2017 年到2023 年，Nike服饰制造商工厂数量从 363 家下降至 291 家，Adidas 服饰制造商数量从60家下降至 55 家。我们认为 NIKE 和 Adidas 供应链管理水平处于全球服饰行业前列，其供应链优化思路具有一定普适性。中长期来看，精简供应商数量、加强与头部供应商合作粘性将是持续发展趋势，由此带来行业集中度的逐步提升。
成衣制造龙头各有所长，晶苑国际品类布局较为广泛。除晶苑国际外，上市成衣制造头部企业主要包括申洲国际、盛泰集团、鲁泰、聚阳实业、健盛集团、南旋控股、儒鸿等。
申洲国际：全球最大的纵向一体化针织制造商之一，2023年产量4.2亿件，收入 249.7 亿元。产品品类主要包括针织类运动用品、休闲服装及内衣服装，收入占比分别为 72.2%、22.7%、4.3%；主要客户包括 NIKE、优衣库、阿迪达斯、Puma 等。
盛泰集团：公司主要从事棉花种植、棉纱、纺织面料及成衣的销售与生产，产能分布于中国大陆、澳大利亚、越南、柬埔寨等地，2023年收入规模为 46.5 亿元，成衣、面料、纱线收入占比分别为71%、19%、6%。
鲁泰纺织：成立于 1987 年，是一家以领先面料为核心的全球化服装解决方案供应商，是全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。2023 年公司收入规模为 59.6 亿元，其中面料占比70.9%、服装占比 22.3%。
聚阳实业：成立于 1990 年，主要业务为成衣制造，2023年收入规模为 356.98 亿新台币，主要产品包括流行服饰、运动服饰、睡衣服饰等。
健盛集团：成立于 1994 年，专注于棉袜和针织无缝运动服饰制造，2023年收入规模为 22.8 亿元，其中袜子占比70%、无缝内衣27%。
南旋控股：领先的针织品制造商之一，主要产品套头衫、开襟衫、背心及配饰等，主要客户包括优衣库、Tommy Hilfiger 及Lands’End等。2023 年（截至 2024/3/31 财年）收入规模为43.9 亿港元。
儒鸿：成立于 1977 年，是面料、成衣、专业弹性针织品制造商，主要生产基地包括中国台湾、中国大陆、美国洛杉矶、越南，成衣部门主要生产弹性针织运动休闲服装、时装、泳衣等，核心客户包括NIKE、Puma、Champion、JONES 等，2023 年收入规模为368.5亿新台币。
核心看点：多元化产品布局增强粘性，加速产业链上游整合提升交付及盈利能力
产品：品类布局完善，交叉销售及共创模式增强客户粘性
多元化产品组合为客户提供一站式采购，品牌客户间产品交叉销售提升销量。公司产品包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服，覆盖针织及梭织品类，也是行业中少有的多元化产品组合的成衣制造商，可以满足品牌客户不同服装领域的需求。产品交叉销售模式促进公司业务的持续开拓，例如 24H1 公司与最大客户的合作中，五大品类销量均实现增长，并通过来自主要运动品牌客户的订单，持续提高毛衣销量。
共创模式加强与客户合作粘性。公司共创模式定义为：与向全球服装品牌提供一站式采购平台的供应商合作关系是全球服装品牌实现成功的关键因素，该平台以恰当成本在恰当时间向其提供恰当产品。公司在整个产品开发及生产过程中，向客户提供产品构想，将客户理念转化为产品设计，开发及采购原材料，并创新供需以优化生产成本。例如与最大品牌客户合作之中，利用先进的毛衣针织技术开发热销裤装，并与领先的运动服品牌共创全新的图案设计，获得较好市场反馈。
恰当产品：与客户的数十年伙伴关系令公司深入了解全球时尚趋势及市场走向（从设计、布料到创新）以及洞悉客户产品需求及其品牌。令公司了解哪些产品将使客户取得商业上的成功并使公司能够通过提出或相应体现客户时尚风格的产品理念而向客户提供产品。
恰当时间：通过与客户的密切伙伴关系及对全球时尚趋势及市场走向的深入了解，令公司能够较早较快地与客户提出产品理念及开展产品开发，实现加速上架。同时能够在产品开发过程中联系客户的关键决策者，令公司能于短时间内落实产品规格、获取原材料及开始制造。加上公司自行开发的自动化设备及工业创新方面的突破优化了制造过程并让产品可以在较短反应时间内交付客户上架，使产品具有较高的成功商业化率及盈利能力。
恰当成本：凭借公司在工业及成本工程方面的努力，令公司能够开发新制造工艺或技术帮助确保成本效益，同时凭借对原材料的洞悉发现适合产品的新布料。
多元化布局+共创模式下充分释放协同效应。我们认为公司多元化产品布局及共创模式之下，在产品及工艺两大维度可以充分释放协同效应。1）产品：交叉利用不同产品的优势进行产品创新研发。例如公司于2016年交叉使用休闲服及贸易的关键制造工艺并开发一系列优质起居服产品；以及生产综合多种布料及质地的混合服装，使产品具有更好的外观和舒适性，包括具有毛衣正面及 T 恤背面对比组成的女士上衣及由针织上衣和印花编织下装组成的女装裙等。2）工艺：交叉复用降低成本。公司于2015 年开发一种利用休闲服生产工艺的缝制技术生产的新贸易，大幅缩减整体生产时间及成本。
客户：与核心客户共同成长，运动客户奠定未来增长基础
客户优质，覆盖全球头部服装品牌。公司客户主要包括位于多个市场的全球品牌服装公司，服务超过 50 个品牌的 30 多名客户，包括优衣库、GU、H&M、Gap 等知名品牌。2023 年，公司前五大客户收入占比为62.2%，其中第一大客户收入占比为 32.7%。
与优衣库共同成长，运动客户逐步放量提供更强增长驱动。公司与迅销的合作开始于 1996 年，彼时优衣库仍处于发展初期，为日本本土小品牌，门店数量仅有两百家左右。公司与优衣库合作于微时，四十余年的共同成长为公司打下了坚实基础。2016 年起，随着公司收购Vista 进入运动及户外服赛道，公司在 2020 年后持续拓展头部运动品牌客户。随着运动品牌客户的逐步放量，公司前五大客户占比有所降低，从2014 年的72.5%下降至2023年的 62.2%。
后续来看，考虑到：1）公司运动品类占比仍然较低（2023 年收入规模为4.8 亿美元，收入占比 21.9%），份额有较大提升空间；2）运动赛道自身成长性强于其他服饰赛道；3）运动品牌集中度较高；4）头部运动品牌注重与供应商的长期合作，但合作深化需要一定沉淀时间等因素；我们认为，公司后续将凭借自身制造优势、长期服务大客户的丰富经验实现弯道超车，逐步从初期磨合阶段进入到持续放量阶段，增长驱动力有望进一步提升。
制造端：东南亚产能布局成熟，产业链纵向整合提升交付及盈利能力
东南亚产能布局成熟。公司具有丰富的国际多元化生产平台运营经验，截至2023 年末拥有 23 家工厂，主要分布于越南、中国大陆、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡，员工数占比分别为 49.2%、17.5%、12.8%、12.8%、7.0%。公司生产能力与员工人数相关，2023 年受海外去库需求下降影响，公司员工人数同比减少 0.8 万人至 6.5 万人。2024 年随着下游补库需求修复，公司积极推进招工，24Q1 招工困难导致面临产能拓展瓶颈，24Q2起人员补充率大幅提升，考虑培训时间判断新增人工带来的产量贡献主要于24H2释放。
2021 年后发力垂直产业链整合，交付及盈利能力有望提升。公司于2010年起于一间与互太纺织控股有限公司合资的布厂拥有25%的权益，标志着开始初步探索垂直产业链整合。2021 年后，公司通过收购及内在增长发力整垂直整合力度。2021 年公司收购一间越南布厂，该布厂从事纺织品的织造、染色及整理业务，并于 2022 年在该布厂附近收购一间制衣工厂；2022年公司完成对一间孟加拉全资布厂的收购，该工厂可对当地生产基地面料需求提供支持。2023 年在行业需求承压情况下，公司缩减与成衣产能提升相关的投资，但维持对垂直整合发展的充足投资。后续来看，公司将继续投资于垂直上游整合。我们认为随着上游布厂配套的逐步成熟，公司订单快速反应能力、交付能力及整体盈利能力将得到进一步提升。
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